观察优先股之于理财配置：香饽饽还是无奈选择？

经过近三年几轮股债反馈引起的净值下挫，投资者对净值型理财的概念是有意识的—— 至少对“理财不保本”这个朴素的道理，是更能接受了的。

虽然投资者对风险属性的认知在加深，但对风险的偏好却没有上升。“存款定期化”就是低利率环境下，投资者防御性心理的产物。

于是，渠道对于产品净值的回撤容忍度进一步下降，这也就是为什么我们看到越来越多的理财公司有意无意把产品往“稳健低波”的特点迁徙。

但是，“稳健低波”意味着理财公司有足够稳定和足够体量的资产配置；或者是有在监管红线以内的、又行之有效的估值技术手段。

在这个背景下，允许自建估值模型的存量优先股变成了一部分理财公司争夺的对象。

一种新的稳定净值方式

怎么平滑一只理财产品的净值，让它的估值曲线平稳一点、不要这么陡峭？理论上有两种可行方式:一是从最基本的持仓入手，增加低波动资产占比，比如增配ABS和存款等；二是从估值方式入手，像之前21世纪和“法询资管研究”等垂直媒体报道过的“收盘价估值”“平滑信托估值”。

而现在，聪明的理财公司又在实操里慢慢摸索出了一种方式，把资产的低波特性和估值特性做了结合:配置允许自建估值模型的优先股。它成了继平滑信托、借道保险资管配置协议存款后，新的稳定理财净值方式。

资管产品如果配置优先股，估值方式其实是多样的，包括成本法估值、中证估值、自建估值模型、收盘价等。其中与债券类似，中证估值就是对优先股采用现金流贴现模型进行估值，但这样净值波动率就会比较大。

所以为了实现“稳健低波”，不少管理人多采用自建估值模型形式对其进行估值，而不是参考中证估值或者中债估值。

自建估值模型的具体原理比较复杂，“法询资管研究”曾做过较为详细的解释:即以现金流贴现模型为基础，根据优先股募集说明书等合同文件，合理确定未来现金流以及贴现率，并综合信用因素提升产品收益的稳定性。如将优先股的5年久期特性调降为1年久期特性等，进一步调降波动率，控制回撤。

总之，自建模型估值是当前理财产品对优先股资产进行估值的主流方法。“本质上优先股属于权益。自建估值模型的依据是不是足够充分合理？因为从结果上来看，自建估值模型其实是起到了一个让净值变相平稳的效果。”一名专业理财投资经理质疑。

在他看来，这个手段是有风险的——流动性风险。“如果前端客户资金持续赎回，投资经理需要被迫卖出手中资产的时候，会发现根本不可能按照现有估值把资产卖出。”该投资经理告诉记者。

规模制约，方兴难艾

理财配置的优先股多为银行发行的优先股，因为主体信用更好。

根据“法询资管研究”对Wind数据的梳理，银行优先股的规模在2020年1月达到峰值——8371亿元，此后银行再未发行优先股。随着中行两只优先股和华夏一只优先股的赎回，银行优先股存量规模降低至7571亿元。目前银行基本不再发行优先股，所以这7500多亿的资产成了稀缺资源。

正是因为存量盘子小，所以即便有小部分银行理财投资经理追捧这类资产，以优先股稳定估值的方式始终不太主流，没有大范围兴起。在券商中国记者的调研里，国有大行理财公司只有两家持有规模在百亿左右，其余四家都告诉记者，“量很少，可以忽略不计”。规模排名靠前的几家股份行理财公司也回复记者，“持有的量很小，不超过几十亿”。

“优先股的话，我可以理解有一些固收+产品会配，是因为这个资产虽然是权益，但它表征是固收。但是它体量小，我们根本买不到。持有存量的产品，不会轻易交易。所以我们不看优先股，因为看了也白看。我们现在固收+的部分，更多配股票、可转债。”一名合资理财公司专业投资经理告诉记者。

“没啥吸引力，流动性太差。”另外一名大行理财公司资深投资经理直言。他的核心观点是，优先股只是在资产荒下的无奈选择。

上述大行理财投资经理认为，优先股的流动性溢价无法弥补票息，而波动率不亚于永续债等资产。“很多公司持有也就最多几个亿、几十个亿，极少有上百亿的。平常是很难看到交易，只有到资产荒的时候，优先股才会被关注。从长期来说，我不认为它是一块非常优质的资产，更多是资产荒下一种被迫选择吧。”

校对:高源